当作一家原土半导体开荒零部件厂商，恒运昌用了十年时候就竣事了对14 纳米先进制程时刻的攻克，这少量实属难能珍惜。但问题是，恒运昌最新一代居品仅达到MKS、AE 次新一代居品同等性能见解火星电竞，却取得了远远跳跃MKS、AE等头部企业的毛利率水平，招股书对此并莫得提供令东说念主信服的解释。此外，谈判到公司来自拓荆科技这一中枢大客户的销售收入占比跳跃60%，而拓荆科技同期又是公司的迫切鼓动。鼓动兼具第一大客户的双重变装未免引发外界对其特别高毛利的质疑，瞻望这一问题也将是监管层所暖热的一个焦点。

居品尚未打入国际市集

6月13日，上交所官网音问显现，深圳市恒运昌真空时刻股份有限公司(简称“恒运昌”)科创板IPO获受理。本次IPO，恒运昌拟召募资金15.5亿元，主要参加到沈阳半导体射频电源系统产业化开荒等5个格式，并补充流动资金2.5亿元。

恒运昌竖立于2013年3月，主要从事等离子体射频电源系统、等离子体引发安装、等离子体直流电源、各式配件的研发、分娩、销售实时刻劳动，公司先后推出CSL、Bestda、Aspen三代居品系列，告捷冲破了好意思系两大巨头MKS和AE长达数十年在国内的把持模样。与此同期，国内主要晶圆厂被好意思国商务部列入实体清单后，无法向原国际开荒供应商采购备件或央求维修劳动，恒运昌为此连结了入口等离子体射频电源系统的原位替换及维修的业务。

招股书显现，恒运昌独创东说念主为乐卫平，议论生学历，早年赴任于湖南省桃源县邮电局电信开荒厂，任时刻员、工程师。2003年，乐卫平入职好意思国电源时刻公司Advanced Energy (AE)，任测试时刻员、工程师。在AE责任十年之后，乐卫平看到了射频电源畴昔的市集远景，便决定去职创业。

恒运昌竖立三年之后，公司推出了第一批1KW射频电源与自动匹配器居品，但由于在客户端测试居品质能不睬念念，在接下来的一段时候内齐莫得接到一笔订单。又过了三年，恒运昌的部分射频电源居品告捷通过了国内最泰半导体PECVD薄膜装备公司沈阳拓荆科技有限公司(拓荆科技)的考据，并于2020年崇敬参加市集，后于2021 年 5 月达到千万级的收入。

财务数据显现，2022年-2024年，恒运昌竣事营业收入永别为1.58亿元、3.25亿元和5.41亿元，竣事净利润永别为2638.97万元、8053.58万元和1.43亿元，事迹保捏较快增长。其中，公司向第一 大客户拓荆科技销售收入永别为 7153.80 万元、18918.04 万元 及 34142.26 万元，占营业收入的比重永别为 45.23%、58.16%及 63.13%，贯串两年收入占比跳跃50%且捏续进步。

不丢脸出，恰是抱上了拓荆科技的大腿，恒运昌联想事迹才得以赶紧增长，这也导致公司大客户依赖问题卓著。

此外，从群众市集来看，恒运昌所处的群众等离子体射频电源系统市集现在仍主要由MKS和AE等国际厂商把持。不管是在居品矩阵照旧在客户资源方面，恒运昌与MKS、AE等国际巨头仍存在较大差距，且公司居品并未进入国际半导体开荒厂商。

数据显现，2022年-2024年，恒运昌竣事境外收入永别为50.26万元、104.69万元和121.2万元，收入占比均不及0.5%，国际市集开拓进展极其冷静。

第一大客户未被列为联系方

近几年，我国半导体开荒及零部件国产化进度运行加快。2022 年 10 月 7 日，好意思国政府推出“半导体制造最终用途”限度方法，这让拓荆科技、朔方华创等国产半导体开荒企业迎来一次贫穷的策略良机，也恰是受益于此，恒运昌等半导体开荒中枢零部件供应商搭上了发展的快车说念。

凭证公开长途，拓荆科技竖立于2010年，主要居品包括等离子体增强化学气相千里积开荒( PECVD)、原子层千里积开荒(ALD)和次常压化学气相千里积开荒(SACVD)等居品系列。在PECVD和SACVD规模，拓荆科技现在是原土企业中唯独竣事产业化利用的供应商。

2022年4月，拓荆科技告捷在科创板上市，并召募资金22.73亿元。不外，凭证其招股书数据，2018年-2021年时期，拓荆科技扣非净利润捏续处于归天景况，四年时期累计归天跳跃3.5亿元。直到2022年，拓荆科技才竣事扭亏为盈。

从群众市集来看，拓荆科技的市占率水平仍旧很低。数据显现，在CVD开荒群众市荟萃，利用材料(AMAT)、泛林半导体(Lam)、东京电子(TEL)三大厂商就占据了群众70%的市集份额。比拟国际巨头，拓荆科技的详细竞争力昭彰处于残障地位，市占率较低。

尽管拓荆科技本人联想事迹并不睬念念，但其对恒运昌的支捏却止境有劲，不仅为其孝顺了跳跃六成的销售订单，同期还为其出具《对于深圳市恒运昌真空时刻股份有限公司中枢时刻水平的评估》及《利用讲明》来为当时刻背书：“恒运昌公司自主研发 Aspen 系列射频电源关键时刻参数已达到国际同类居品水平，居品总体性能达到国际同类居品水平。

需要看到的是，拓荆科技之是以如斯“襄助”也有着其本人的利益诉求。据招股书裸露，早在2020年8月，也即是恒运昌居品逐渐批量委用拓荆科技的关键时刻，拓荆科技便以2000万的资金完成了对恒运昌的投资，捏股比例为3.5%。由此计较，恒运昌此时的合座估值约5.7亿元。

而后，跟着恒运昌对拓荆科技销售收入的增多，恒运昌又先后完成3次增资。其中，公司最近一次市集化融资完成于 2023 年 12 月，投后估值为 32.92 亿元。由此不丢脸出，恒运昌在短短三年之内，估值就增长了近5倍。拓荆科技对供应商恒运昌的孤高扶捏也获取了丰厚的文告。

本次IPO，恒运昌拟拟公开刊行不跳跃1693.0559 万股新股，占刊行后总股本的比例不低于 25%，瞻望召募资金15.5亿元，主要投向参加到沈阳半导体射频电源系统产业化开荒等5个格式，并补充流动资金2.5亿元。由此计较，恒运昌上市之后的估值将跳跃60亿元。一朝恒运昌告捷上市，拓荆科技将获取跳跃10倍的投资收益，这亦然其如斯积极助力恒运昌的一个迫切原因。

显然，拓荆科技是恒运昌发展说念路上的最大贵东说念主，亦然其八成具备闯关科创板的关键。对此，恒运昌在招股书中坦陈，公司与拓荆科技的交游对公司联想具有要紧影响。不外，当作营收占比跳跃60%且捏股比例跳跃3%的中枢大客户兼迫切鼓动，拓荆科技在恒运昌招股书中并未被列为联系方，但凭证证监会和上交所“本色重于格式”的监管精神，拓荆科技与恒运昌之间的交游不仅不屈一般的营业常理，并且执行上形成后者主要盈利依赖前者的成果，严格来讲，恒运昌应比照联系方条目，裸露公司与拓荆科技交游价钱的公允性、实在性、必要性等等。从此前上交所和深交所的精深一样案例看，交游地方后续问询中时时齐会条目公司将主要客户兼鼓动参照联系方圭臬进行相应的裸露。

毛利率特别“飙升”

尽人皆知，除了时刻把持型公司外，过于依赖单一大客户时时会导致企业谈判地位下落，进而带来居品议价权丢失，这亦然大客户依赖症风险成为宽广拟IPO公司难以闯关的一个关键问题。但是，从恒运昌招股书所裸露的数据来看，论说期内公司销售毛利率非但莫得下滑，反而在阻挡飙升，以至远远跳跃MKS、AE等国际巨头的同期毛利率水平。

招股书显现，2022年-2024年，恒运昌主营业务毛利率永别为41.65%、46.11%和 48.71%，贯串三年阻挡进步。对比看，同期包括MKS、AE在内的可比上市公司平均毛利率永别为38.91%、35.57%和40%，合座发扬较为安适。其中，乐卫平老东家AE的销售毛利率永别为36.6%、35.78%和35.72%，贯串三年同比下滑。

不丢脸出，在同业毛利率合座保捏安适且身为行业巨头之一的AE同期毛利率捏续下滑的配景下，恒运昌的毛利率水平却竣事了“三连升”。其中，2024年，恒运昌毛利率水平达到48.71%，完成了对行业另一个巨头MKS同期毛利率(47.73%)的反超。

从销售收入来看，2024年，MKS 群众营业收入为 35.86 亿好意思元，其中中国大陆区域收入为 7.75 亿好意思元；同期，AE竣事营业收入为 14.82 亿好意思元，其中中国大陆区域收入为 1.10 亿好意思元。不可看出，二者销售收入均远远跳跃恒运昌同期销售收入(5.41亿元东说念主民币)。

濒临如斯特别的毛利率水平，恒运昌暗示，其毛利率的进步主要收成于公司高毛利率的自研居品销售限制及占比快速增长。具体来看，公司等离子体射频电源居品各期毛利率永别为 41.67%、48.08%和53.41%，其中自主研发的最新一代 Aspen 系列等离子体射频电源销售占比逐年进步，其较高毛利率水平带动等离子体射频电源合座毛利率稳步增长。同期，公司匹配器居品的毛利率永别为 53.63%、61.40%和57.29%，主要系公司最新一代 Basalt 系列匹配器毛利率水平较高，往时销售占比大幅进步所致。

据招股书裸露，恒运昌自主研发的第二代居品Bestda系列可守旧28纳米制程，最新一代居品 Aspen 系列可守旧 14 纳米先进制程，并已达到与 MKS、AE 次新一代居品同等的性能见解。

当作一家原土开荒零部件厂商，恒运昌用了十年时候就竣事了对14 纳米先进制程的时刻的攻克，这少量实属难能珍惜。但问题是，现在发轫进的芯片制程仍是达到了3纳米级别，而恒运昌最新一代居品也仅仅达到了MKS、AE 次新一代居品同等的性能见解，这确认两边之间还存在着一定的时刻差距。

那么火星电竞，当作其后者的恒运昌为何取得了远远跳跃MKS、AE等头部企业的毛利率水平？谈判到公司来自中枢大客户的销售收入占比跳跃60%，这是不是确认恒运昌的高毛利率主淌若被作其迫切鼓动的拓荆科技所消化？拓荆科技为何能接收毛利率更高、但时刻水平较低的恒运昌居品？这与其身为恒运昌的鼓动是否存在利益冲突？折服这一问题也将是上交地方后续问询中暖热的焦点之一。